风险资本是以资本增值的形式获得风险收益，而不断地循环运动是风险资本的生命力所在。当风险投资家帮助风险企业度过高风险阶段后，必须要有合适的“出口”让风险资本退出以进入下一循环。对于风险投资家而言，首次公开发行（initial public offering，IPO）是风险资本退出的重要形式，这在客观上要求一个能够为风险企业上市服务的二板市场的存在。对于风险企业而言，在二板市场上市可以为企业的进一步发展筹集资金。众所周知，风险企业面临着激烈的市场竞争，需要不断地开拓创新，要求有连续的资金投入。而二板市场的多次筹资功能可以满足风险企业的知名度和信誉度，有利于风险企业吸引人才和拓展市场；并且风险企业上市后，其经营管理要符合市场规范并接受市场监督，有利于风险企业的进一步发展。至此，二板市场对风险投资的重要性也就不言而喻。而对于投资银行而言，如果它们作为风险投资基金的普通合伙人直接参与风险投资，则可以利用二板市场实现资本退出；即便没有参与风险投资的前期运作，投资银行也可以作为保荐人辅导风险企业在二板市场上市，或者作为二板市场的做市商维持市场的流动性和连续性，并通过买卖价差获得盈利。

一．二板市场的概念及特点

二板市场，有时也称为场外交易市场。通俗地讲就是一国主板市场之外的证券交易所，一般明确定位于为具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务。大家所熟悉的NASDAQ就是美国的二板市场，也是目前世界上运作最为成功的二板市场。与主板市场相比，在二板市场上市的标准和条件相对较低，更有利于中小企业上市募集发展所需资金。从各国的发展情况来看，二板市场一般具有以下特点：

（1）主要目的在于为中小企业特别是高科技企业提供融资渠道。主板市场即证券交易所为了保护投资者利益，往往对上市公司的经营规模和财务状况有着严格的要求。风险企业虽然具有良好的发展前景，但在初创阶段很难达到主板市场的上市要求。而二板市场作为主板市场的补充，对上市公司的资本规模、营业期限和前期盈利记录的要求相对较为宽松，能够满足那些发展良好但尚不具备在主板市场上市的风险企业发行股票筹集资金。

（2）上市企业的整体风险较大。尽管在二板市场实现IPO的风险企业已经发展较为成熟，经营也较为稳定。但与在主板市场上市的企业相比，仍然存在着规模小、基础弱、不确定因素多等不足。这也造成了二板市场上市公司的整体风险远高于主板市场。而这一关键区别决定了二板市场和主板市场在市场主体、信息披露、交易制度以及监管取向上的诸多差异。

（3）以机构投资者为市场主体。需要强调的是,二板市场并非散户投资者“淘金”的理想场所。二板市场主要以那些具有信息处理比较优势的机构投资者为投资主体，因此在交易制度设计上，往往通过提高最低交易数额和投资者准入等措施，限制那些不了解市场运作的投资者盲目地投资于二板市场，造成不必要地损失。而各国的投资银行作为专业投资机构一般也都会积极参与二板市场的投资。

（4）严格的信息披露制度。由于二板上市企业的不确定性因素较多，风险较大。因此，各国往往要求二板市场的上市公司的披露比主板市场更为详尽、充分和及时、比如，美国的NASDAQ要求上市公司披露季度报告，而香港创业板则规定，发行人在上市之初除了要按主板市场上市要求进行信息披露外，还要另外进行“活跃业务活动陈述”与“业务目标陈述”这两项信息披露。

（5）特殊的保荐人（sponsor）制度。保荐人制度是确保二板市场顺利运行和建立投资者信心的关键。因此，二板市场对保荐人的要求往往要高于主板市场。二板市场保荐人的主要职责在于以独立专业机构的身份，确保申请上市公司符合二板市场的上市要求，所有的上市文件均完全符合二板市场的上市规定，并且上市公司已对所有重大事项和必要信息做了充分披露。投资银行可以作为拟上市风险企业的保荐人积极参与二板市场的证券发行与承销。

（6）大多采用做市商制（Market Maket System）。由于风险较大，二板市场的交易往往不如主板市场活跃，如果采用指令驱动制度（Order Driven System），容易造成市场的流动性和连续性不足。因此，多数国家的二板市场采用报价驱动制度（Quotation Driven System）即做市商制度。在此交易制度下，相互竞争的做市商为其所负责的股票同时报出买入价(bid price)和卖出价(ask price)，投资者可以根据报价向做市商卖出或买入一定数量的股票。

纽约证交所与NASDAQ的主要数据

注：截至2003年10月底

二．二板市场的保荐人

事实上，多数国家的证券监管机构对拟在二板市场上市的企业的经营能力和市场前景并不做审查和评估，它们的工作重点在于完善和监督执行信息披露制度。对拟上市公司的实质性审查由作为保荐人的投资银行承担。保荐人要判断公司是否适合上市，承担上市辅导和推荐责任，协助上市公司健全公司治理结构，使之尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，并在公司上市后的一段时间内继续为公司提供专业服务。保荐人制度事实上是二板市场风险防范的第一道防火墙，有利于提高市场信用和增强投资者信心。二板市场的保荐人在拟上市公司首次公开招股期间和公司上市后承担不同的职责，与投资银行在主板市场的证券发行和承销业务存在一定差异。

1．发行前保荐人的职责

首先，保荐人要协助企业进行资产重组，突出主营业务，剥离非经营性资产，以满足二板市场的发行和上市要求。其次，保荐人应与会计师事务所等中介机构协调资产评估和报表审计。再次，对拟上市企业开展尽职调查并起草招股说明书；根据企业的实际情况和资金需求安排企业的发行结构；协助拟上市企业提交上市申请并完成招股说明书。最后，根据企业特点，对企业进行适度包装并确定促销策略；协助拟上市公司的高级管理层准备上市推介工作。此外，还应私下了解基金经理的态度，划定发行价格区间，为正式路演收集信息并积累经验。

2．发行时保荐人的职责

首先，保荐人作为主承销商组织承销团，签署承销协议。其次，在公司股票正式发行前组织发表上市公司系列研究报告以供投资者参考。再次，正式开展国际巡回推介，探明战略投资者需求以最大限度提高发行价格；接受订单和初步配售，大致确定承销的结果和超额认购倍数。最后，根据全球路演和初步配售情况，讨论协商最终的发行价格；向机构投资者实施股份的最终配售并根据情况做适度调整。

3．发行后保荐人的职责

首先，保荐人可以在指定的期间内在二级市场上竞价购买新发行的股票以稳定市场价格。其次，在企业上市后，继续承担保荐责任，在持续信息披露、关联交易和管理层承诺等方面履行“看护者”责任。再次，为上市公司和投资者提供持续的股票研究方面的支持，以提高投资者的投资热情和活跃股票交易。最后，协助上市公司和投资者建立和维系良好的关系。

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