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亚洲金融危机的启示

发表时间:2007-05-31 11:29:23

十年前的亚洲金融危机留下了两个对比鲜明的教训:一个是大多数西方经济学家认为亚洲人应学到的教训;另一个是亚洲人实际学到的教训。

西方经济学家得出的结论是,新兴经济体应采取灵活的汇率制度,并建立现代的、监管良好的、有竞争力的金融市场。而亚洲人则决定选择有竞争力的汇率、出口导向型增长模式和大规模积累外汇储备。问题是亚洲人是否需要改变自己的选择。我认为,答案是肯定的。

10年前,当泰铢出现的下行压力时,没人预料到接下来发生的事——7月初它开始贬值。这件看似很小的事件导致了一场金融“海啸”,“吞没”了东亚的大部分地区,席卷了印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国。其结果是汇率制度瓦解,金融体系崩溃,政府在信用违约的边缘摇摇欲坠,经济纷纷陷入深度衰退。国际货币基金组织(IMF)的官员们奔走于各个遭遇危机重击的国家之间。最终,这场危机波及到全球各地,1998年8月席卷了俄罗斯,1999年初又殃及巴西。

与它的爆发一样,此次亚洲金融危机的结果也非常出人意料。从它的严重程度和地理局限性上讲,1997至1998年的危机成为上世纪80、90年代折磨新兴经济体的一连串金融危机中的最后一次(除了2001年的阿根廷和土耳其危机)。如今,外部投资者将资金投入这些经济体的欲望十分强烈,证据包括走势强劲的金融市场、较低的外部借款息差和规模庞大的私人资本流入——例如,2006年,新兴经济体的私人资本净流入达到2560亿美元。现在,国际货币基金组织几乎无事可做了。

如何解释这种新的稳定性?正如纽约大学斯特恩商学院(New York University's Stern School of Business)的鲁里埃尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)所言,亚洲人没有学到多数西方经济学家认为他们应该学到的教训。这并不是否认亚洲经济体已经出现实质性的结构改善,尤其在金融体系的资本化和监管方面。但这不是问题的核心。重要问题是在其它方面:亚洲决策者经过总结认为,重大错误不是盯住汇率制,而是汇率高估。正是这个错误,才使听命于美国财政部的国际货币基金组织官员到亚洲来指手划脚。

“下不为例”成了口号。结果便是再也没有下一次。现在,东亚的新兴经济体大多成为债权国。此外,它们积累的大部分外部资产都集中在官方手里(见表)。截至今年2月,东南亚国家的外汇储备总量已经达到3.28万亿美元,较1999年初增加了2.49万亿美元。单就中国而言,其同期储备额就增加了1.01万亿美元,达到1.16万亿美元。虽然在危机之后大量积累外汇储备似乎是个合理的保障方式(尽管有些代价高昂),但如今的水平看来过高了。在大多数东亚经济体中,外汇储备与短期外债的比例为4比1或5比1。

外汇储备的规模表明了一个显而易见的事实:这些国家拒绝实行许多外部经济学家建议的自由浮动汇率制度。它们反而选择压低本国汇率。这继而导致了经常账户盈余。保持这种盈余需要本国储蓄持续高于国内投资。这些国家采用的手段就是“冲销”外汇储备累积对本国货币供应的影响,以防货币和信贷的正常扩张、经济过热、通胀以及外部竞争力丧失。

如果全球经济的一个重要区域正在产生巨额经常账户盈余,那么其它地区一定出现等额的赤字。在油价飙升之际,这一结论变得更有说服力。因为油价飙升导致收入转移到了那些有过痛苦经历的国家——这些国家已吸取教训,不再迅速消耗其额外收入。然而,在一个汇率不断波动的世界里,那些能够用本币自由借贷的国家最容易累积大量净外债。原因很简单:只有这些国家可以大量借贷,且不会造成金融体系内部出现严重的汇率失调。因此,美国成为全球第一赤字大国,就毫不奇怪了。它是作为最后手段的借款人。只有美国能够成为一个巨大的净债务国,而不会危及其本国金融体系的健康。

那么,一些经济学家所谓的“新布雷顿森体体系”(Bretton Woods Two,一种盯住美元的固定汇率制度)能否化解新兴市场经济体的金融不稳定,并成为可持续的出口主导型增长的基石呢?

鲁比尼的回答是否定的。这种政策将导致外汇储备增加,最终达到难以冲销的水平。这将导致货币供应增长过快、国内资产价格泡沫、经济过热、通胀和竞争力丧失——而这些国家的政府本来压制名义汇率的上升,就是为了防范这些问题。通过将利率维持在均衡水准以下,这种政策将会扭曲国内金融体系。低收益率外汇资产的累积可能会导致巨额资本损失,造成资源的浪费。这种政策会令亚洲经济体过度依赖于外部需求。这将导致美国的保护主义加剧。它最终会迫使美国货币当局保持宽松的货币政策,以抵消巨额经常账户赤字所导致的国内需求减少。

事实证明,亚洲金融危机之后的政策体系比许多人(包括我自己)预期的要稳固。但问题的关键是中国。尽管中国没有直接受到亚洲金融危机的影响,但它也是用这种亚洲方式吸取教训的国家之一。如今站在世人面前的是一个充满活力的庞然大物。今年第一季度,中国的外汇储备平均每月增长500亿美元,而IMF预测,中国经常账户盈余占国内生产总值(GDP)的比例今年将达到10%。我认为,这些惊人的趋势既不理想也不可持续。我将在下周讨论其原因和应对措施。

 

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